L'essentiel en 30 secondes
- Les CLO ne sont pas des CDO : la confusion avec les produits subprimes de 2008 est infondée sur le plan structurel.
- Zéro défaut sur les tranches AAA à A entre 2012 et 2018 ; 0,1 % seulement sur les tranches BBB — taux inférieur aux obligations corporate de même notation.
- Les protections structurelles (subordination, tests de couverture) sont maximales dans les tranches Investment Grade.
- Les tranches BB et B exposent l'investisseur à un risque de dégradation de notation et de compression des spreads en cas de retournement du crédit.
- Les performances passées ne préjugent pas des performances futures ; les CLO comportent un risque de perte en capital et une liquidité non garantie.
Depuis la crise financière mondiale, les notations des produits titrisés suscitent une méfiance persistante chez les investisseurs. Cette méfiance est compréhensible, mais elle repose souvent sur une confusion entre CLO et CDO subprimes — deux instruments structurellement différents. Les données historiques de défaut sur les CLO Investment Grade plaident pour une réévaluation de ce préjugé.
CLO et CDO : une confusion persistante depuis 2008
La crise financière mondiale a durablement terni la réputation des produits structurés. Pourtant, les CLO (Collateralised Loan Obligations) n'étaient pas au cœur du séisme. Ce sont les CDO (Collateralised Debt Obligations) adossés à des prêts immobiliers subprimes défectueux qui ont concentré les pertes. Les deux instruments partagent un acronyme voisin, pas une logique économique commune.
Les CLO Investment Grade ont traversé la crise financière sans enregistrer le moindre défaut en 2008 et 2009. En 2010, le taux de défaut sur les tranches BBB n'a atteint que 0,12 %. Ce chiffre, cité par John P. Kerschner, Denis Struc et John Baumgardner, est à mettre en regard avec les pertes observées sur les obligations d'entreprise de même notation pendant la même période.
Après la crise, les exigences de prêt ont été renforcées et les mécanismes de rehaussement de crédit au sein des structures CLO ont été durcis. Ces évolutions réglementaires et structurelles ont réduit davantage le risque de perte pour les tranches seniors.
Taux de défaut historiques : CLO vs obligations d'entreprise
Sur la période 2012-2018, les données de défaut par tranche de CLO illustrent une qualité de crédit structurellement supérieure à celle des obligations corporate de même notation :
| Tranche CLO | Taux de défaut 2012-2018 |
|---|---|
| AAA à A | 0 % |
| BBB | 0,1 % |
Ces chiffres sont significatifs. Sur la même période, les obligations d'entreprise notées BBB présentaient des taux de défaut sensiblement plus élevés. La protection structurelle des CLO — subordination des tranches inférieures, covenants de couverture, diversification obligatoire des prêts sous-jacents — explique cet écart.
L'exposition à taux variable que procurent les CLO constitue également un avantage dans un environnement de taux élevés : le coupon s'ajuste à la hausse, contrairement à une obligation à taux fixe dont la valeur de marché se déprécie.
Tranches Investment Grade vs tranches BB-B : un risque asymétrique
La structure en cascade des CLO protège davantage les tranches seniors. Les tranches AAA à BBB bénéficient d'une surcollateralisation et de mécanismes de déclenchement (overcollateralisation tests) qui redirigent les flux de trésorerie vers les créanciers prioritaires en cas de détérioration du portefeuille sous-jacent.
Les tranches BB et B se comportent différemment. Elles absorbent les premières pertes sur le portefeuille de prêts. En cas de retournement du cycle du crédit, elles sont exposées à deux risques cumulés :
- Abaissement de notation des tranches (downgrade), avec impact immédiat sur la valorisation.
- Recalibrage des spreads vers le bas dans la hiérarchie du capital, comprimant le rendement ajusté du risque.
L'exposition aux tranches IG reste l'approche la plus cohérente avec une allocation obligataire diversifiée. Les tranches BB et B relèvent d'une logique de rendement absolu, avec un profil de risque proche du haut rendement corporate — mais sans la liquidité que celui-ci offre habituellement.
L'analyse d'un CLO ne se réduit pas à sa notation affichée : la tranche, la structure de rehaussement de crédit et le comportement historique du gestionnaire sont déterminants. Finconnexion accompagne les investisseurs dans la lecture critique des véhicules obligataires structurés, en toute indépendance, sans rétrocession liée à la sélection des supports. En savoir plus.
