Le premier semestre 2026 a cumulé trois chocs simultanés : tensions géopolitiques, inflation persistante et banques centrales qui ont durci le ton plus vite qu'anticipé. Les spreads de crédit se sont maintenus à des niveaux historiquement serrés, ce qui signifie que la compression des primes de risque ne sera plus un moteur de performance au second semestre. La surperformance viendra désormais exclusivement du portage — à condition de savoir où le chercher.

Un environnement macroéconomique et monétaire durci

La partie courte de la courbe européenne a enregistré une remontée rapide et significative. Le Bund à 2 ans a progressé de 2,00 % à 2,70 % dès mars 2026, pour s'établir à 2,92 % fin août. La croissance mondiale résiste — environ 2,1 % attendu aux États-Unis, entre 0,8 % et 1,1 % en zone euro — mais l'inflation américaine affichait encore 3,7 % en juillet 2026, ce qui pèse directement sur les anticipations de politique monétaire.

Du côté de la BCE, après une année 2025 d'assouplissement qui avait ramené le taux de dépôt à 2 %, l'institution a procédé en juin 2026 à son premier relèvement depuis 2023. Le message est clair : si l'inflation persiste, la trajectoire redevient restrictive. Outre-Atlantique, la Réserve fédérale a changé de ton lors du symposium de Jackson Hole : Kevin Warsh a qualifié l'inflation de « préoccupante » et jugé « difficile » de qualifier la politique monétaire actuelle de « restrictive ». La réunion de septembre s'annonce charnière.

Dans ce contexte, les obligations souveraines ne jouent plus leur rôle de valeur refuge. Elles exposent les portefeuilles à une volatilité de duration peu ou pas rémunérée. Le crédit, en revanche, fait preuve d'une résilience notable : les primes de risque s'approchent de 266 points de base sur le High Yield américain — leur niveau le plus bas depuis vingt-cinq ans — et de niveaux inédits depuis 1998 sur l'Investment Grade.

Cette résilience repose sur un contexte technique favorable : flux de capitaux entrants soutenus, achats massifs des assureurs, offre nette limitée en dette subordonnée. Les fondamentaux du crédit restent solides, avec des relèvements de notation dominants en Investment Grade et des taux de défaut inférieurs à leurs moyennes de long terme en High Yield. Mais des valorisations aussi serrées laissent peu de marge face à une surprise négative. La performance du second semestre ne viendra plus de la compression des spreads : elle viendra du portage de l'all-in-yield.

Axe 1 — Short Duration : capter le portage sans prendre de duration

Le premier levier à activer est celui des obligations d'entreprises à maturités courtes, comprises entre deux et cinq ans. Ces stratégies dites Short Duration présentent un profil risque-rendement adapté au régime actuel pour trois raisons concrètes :

• Elles capturent le portage avec une sensibilité aux taux minimale, ce qui protège le portefeuille en cas de nouvelle remontée des taux courts.
• La courbe de rendement reste pentue sur la partie courte : l'effet de roll-down — la montée en prix à mesure que l'échéance se rapproche — est mécaniquement optimisé.
• En cas d'élargissement des spreads, les obligations courtes affichent historiquement des baisses de valeur sensiblement inférieures à celles des maturités longues.

Dans cette logique, les dettes subordonnées avec dates de rachat anticipé proches sont à privilégier par rapport aux obligations seniors à haut rendement. Le ratio portage/risque y est structurellement plus favorable dans l'environnement actuel.

Axe 2 — High Yield : la sélection *bottom-up* comme seul moteur d'alpha

Les spreads globaux du High Yield évoluent à des niveaux historiquement bas. L'approche indicielle passive n'a donc plus aucun intérêt sur ce segment : le potentiel de resserrement supplémentaire est quasi nul. La génération d'alpha passe exclusivement par une sélection de crédit bottom-up rigoureuse, titre par titre, secteur par secteur.

Au sein de l'univers High Yield, la catégorie de notation single B constitue le gisement le plus prometteur. Elle a sous-performé l'ensemble des segments mieux notés depuis le troisième trimestre 2025. Elle affiche aujourd'hui des spreads supérieurs d'environ 200 points de base aux titres notés BB et un écart de près de 10 % par rapport aux catégories supérieures sur une base normalisée de ratio. Depuis le cessez-le-feu de fin mars 2026, ce segment a conduit le rebond du marché haut rendement européen. Le potentiel de rattrapage vers les niveaux d'avant-guerre ou de fin 2025 reste intact.

Axe 3 — Obligations hybrides corporate : Investment Grade avec rendement subordonné

Les obligations hybrides d'entreprises non financières constituent le troisième levier. Ces instruments sont subordonnés — ils absorbent les pertes avant la dette senior — mais ils sont émis par des sociétés notées Investment Grade. Ce détail est structurellement important : le risque de défaut de l'émetteur reste faible, tandis que la prime de subordination procure un rendement aujourd'hui supérieur à celui des titres seniors notés BB.

Le marché primaire confirme l'intérêt des émetteurs pour ce format : plus de 50 milliards d'euros d'émissions nettes ont déjà été recensés en 2026, tirés par l'avancement des dates de premier rachat et par la nécessité de préserver les notations. Cette dynamique d'offre, bien que soutenue, reste absorbée par une demande structurelle robuste.

Les hybrides émis par les télécommunications et les utilities devraient rester parmi les plus stables, portés par les besoins croissants de financement des infrastructures liées à l'IA. La règle d'allocation sur ce segment : cibler des dates de remboursement anticipé proches pour capter la baisse des taux tout en maîtrisant le risque d'extension.

Axe 4 — Dettes financières : AT1 et Tier 2 dans un secteur bancaire au plus haut

Le secteur bancaire européen présente des fondamentaux au niveau le plus solide observé depuis des années. Les ratios CET1 sont largement supérieurs aux exigences réglementaires et les coûts du crédit devraient se stabiliser au cours des prochains mois. La profitabilité des grandes banques de la zone euro soutient mécaniquement la qualité de leur dette subordonnée.

Les titres AT1 (CoCos) ont connu un épisode de volatilité au premier trimestre 2026, avec un élargissement des spreads d'environ 50 points de base lors du pic de tension géopolitique en mars, avant de se resserrer à nouveau vers des niveaux soutenables. Le contexte technique est favorable : seulement 19 milliards d'euros d'AT1 remboursables par anticipation en 2026, contre 36 milliards en 2025. L'offre nette est donc très porteuse, et les banques conservent un intérêt économique clair à exercer leurs options de remboursement anticipé.

Les obligations Tier 2 des banques et assureurs majeurs de la zone euro — notamment en France et en Allemagne — offrent un rendement ajusté au risque stable, adossé à un ratio Tier 1 moyen du secteur de 17,6 %. Ce chiffre réduit sensiblement le risque de conversion ou d'absorption des pertes sur ces instruments.

Axe 5 — Dette émergente : un *carry* à 7 % avec des fondamentaux en amélioration

La dette des marchés émergents complète le dispositif. Le taux de défaut des entreprises émergentes devrait atteindre 3 % en 2026, son plus bas niveau depuis 2019. Le portage du High Yield émergent libellé en dollar frôle les 7 %. Ce couple rendement-risque retrouve une attractivité que les marchés développés ne peuvent plus offrir à spreads équivalents.

Les notes souveraines agrégées des marchés émergents s'améliorent depuis 2022. Les flux entrants confirment l'intérêt des investisseurs institutionnels : 30,9 milliards de dollars de collecte en 2025, puis 19 milliards de dollars supplémentaires sur les seuls mois de janvier et février 2026. Trois moteurs structurels expliquent ce retour :

• Le renforcement des échanges commerciaux Sud-Sud, qui réduit la dépendance aux cycles économiques des pays développés.
• La volonté de diversification des portefeuilles institutionnels, qui oriente mécaniquement des flux vers les émetteurs émergents.
• La faiblesse relative du dollar : malgré son appréciation au début du conflit en Iran, il reste déprécié d'environ 9 % par rapport à son niveau de début d'année précédente, ce qui améliore le rendement en devise locale pour les investisseurs non dollarisés.

L'environnement des prix des matières premières reste par ailleurs porteur pour un grand nombre de pays émergents exportateurs, ce qui soutient leurs perspectives de croissance et, par extension, la solidité de leurs bilans.

Synthèse : ce que ces cinq axes ont en commun

Ces cinq segments partagent une même logique : extraire du portage réel dans un environnement où la compression des spreads n'est plus un moteur disponible. Aucun d'eux ne repose sur un pari directionnel sur les taux souverains, dont la volatilité n'est plus rémunérée. Tous requièrent une gestion active — sélection de crédit rigoureuse, contrôle de la duration, surveillance des dates de remboursement anticipé.

L'ère des rendements bêta faciles — ceux qui s'obtiennent en achetant un indice et en attendant la compression des spreads — est révolue. Les gérants qui continueront à s'appuyer sur des stratégies indicielles passives sur le crédit s'exposeront à une performance décevante au regard du risque pris. La différence de résultat entre une gestion active disciplinée et une approche passive sera, au second semestre 2026, bien plus visible qu'elle ne l'a été lors des deux dernières années. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Tout investissement obligataire comporte un risque de perte en capital.