L'essentiel en 30 secondes
- Les indicateurs PMI, les exportations coréennes (+80 % sur un an) et les livraisons américaines de biens d'équipement convergent vers une accélération cyclique réelle.
- Les conditions financières américaines sont proches de la neutralité, non en territoire restrictif : la hausse des taux longs n'est pas, à ce stade, un frein à l'activité.
- Le CPI sous-jacent américain est attendu autour de 2,8 % à horizon douze mois, ce qui ouvre la voie à une nouvelle hausse des Fed Funds en 2027.
- Une croissance du commerce mondial de 7 à 10 % implique une progression des BPA mondiaux de 15 à 20 % — un levier souvent sous-estimé dans la construction des scénarios boursiers.
- Dans ce cycle, la sélection des véhicules d'investissement prime sur le simple positionnement directionnel : frais réels, track record et transparence du gestionnaire restent les critères décisifs.
Les taux longs remontent, la Fed surveille l'inflation, et pourtant l'élan conjoncturel mondial s'affermit. Les dernières données d'enquête, de commerce extérieur et d'investissement convergent dans le même sens. Ce tableau crée une configuration rarement aussi lisible pour les investisseurs qui arbitrent entre classes d'actifs.
Des signaux conjoncturels qui convergent sur trois registres
Les indicateurs de positionnement cyclique aux États-Unis et en Europe sont repassés en zone de reprise. L'indicateur composite du climat des affaires dans les économies émergentes « sort par le haut », selon les données internes à l'analyse. Trois registres distincts envoient un message identique.
Enquêtes de conjoncture
En zone euro, l'enquête PMI signale que la reprise économique « s'accélère et s'étend désormais au-delà de l'industrie manufacturière ». Surtout, l'enquête de la Commission européenne révèle que les industriels européens sont positivement surpris par la conjoncture. Ce décalage entre anticipations et réalisations est un signal de rattrapage potentiel de l'activité — un élément que les consensus de marché intègrent rarement à sa juste valeur.
Commerce mondial et chaîne de valeur liée à l'IA
Les exportations asiatiques de produits technologiques progressent à un rythme qualifié d'exceptionnel. Les exportations coréennes — considérées comme un indicateur avancé du commerce mondial — ont progressé de près de 80 % en glissement annuel. Ce chiffre mérite attention : la Corée exporte semiconducteurs, équipements électroniques et composants qui alimentent directement la chaîne de valeur IA mondiale. Une croissance du commerce mondial comprise entre 7 % et 10 % implique, selon les modélisations disponibles, une hausse annuelle des bénéfices par action mondiaux comprise entre 15 % et 20 % (graphique 2).
Données réelles d'investissement
Aux États-Unis, les livraisons de biens d'équipement — proxy mensuel de l'investissement productif — s'accélèrent. En Allemagne, les commandes industrielles domestiques laissent entrevoir un rebond de l'activité, alors que le consensus tablait encore récemment sur une stagnation prolongée. La convergence géographique et sectorielle de ces signaux étaye la thèse d'une accélération cyclique réelle, pas conjoncturelle.
Pourquoi la hausse des taux longs ne casse pas la reprise
La remontée des taux longs est souvent présentée comme un frein mécanique à l'activité. L'analyse des conditions financières actuelles nuance fortement ce raccourci. Deux arguments structurent ce diagnostic.
Une normalisation, pas un choc
La fin de la forward guidance réintroduit une incertitude « normale » sur la trajectoire monétaire. Cette incertitude se traduit par une hausse de la rémunération du risque de duration — autrement dit, la prime de terme remonte. Elle quitte ainsi le régime d'exception qui prévalait depuis la crise financière, caractérisé par les politiques monétaires non conventionnelles, pour rejoindre un régime plus proche de celui observé avant 2008. Il s'agit d'un retour à la normale, non d'un durcissement exceptionnel.
Des conditions financières proches de la neutralité
Le niveau d'équilibre des Fed Funds implicite dans les marchés obligataires est estimé autour de 4,2 %, contre 4,0 % pour la borne haute du taux directeur effectif (graphique 5). L'écart est faible : la politique monétaire se situe désormais en zone de neutralité, non en territoire restrictif. Par ailleurs, la remontée des taux souverains, hypothécaires et de crédit, conjuguée à l'appréciation du dollar, a rapproché les conditions financières globales de ce même point de neutralité (graphique 6). Les conditions monétaires et financières ne constituent donc pas, à ce stade, un obstacle à la poursuite de l'expansion.
| Paramètre | Régime post-crise (politiques non conventionnelles) | Régime actuel |
|---|---|---|
| Prime de terme | Comprimée, parfois négative | En cours de normalisation |
| Fed Funds effectifs (borne haute) | Proche de zéro puis remontée progressive | 4,0 % |
| Fed Funds d'équilibre implicite (marchés) | Non applicable | ~4,2 % |
| Conditions financières globales | Très accommodantes | Proches de la neutralité |
| Qualification | Accommodant | Neutre |
Inflation sous-jacente américaine : une remontée attendue en 2027
La réaccélération cyclique, combinée à la hausse du prix des matières premières, crée les conditions d'une remontée de l'inflation sous-jacente américaine dans le courant de l'année 2027. La jauge d'inflation sous-jacente construite à partir des données disponibles pointe vers un niveau de 2,8 % sur le CPI sous-jacent à horizon douze mois (graphique 7). Ce niveau reste modéré, mais il dépasse la cible implicite de la Fed et justifie d'anticiper un changement de posture.
Trois temps pour la politique monétaire de la Fed
Le scénario se décompose en trois séquences distinctes :
- Court terme — hausse possible en décembre : une nouvelle hausse des Fed Funds reste envisageable à court terme. La doctrine monétaire plaide contre un pilotage trop fin (fine tuning) des taux directeurs. La Fed ne change pas de cap sur la base d'un seul indicateur.
- Moyen terme — attentisme justifié : la remontée des taux longs assure elle-même une partie du resserrement des conditions monétaires. La Fed peut donc temporiser sans compromettre sa crédibilité anti-inflationniste. L'économie fait en quelque sorte une partie du travail à sa place.
- 2027 — reprise du cycle de hausse : la remontée de l'inflation sous-jacente vers 2,8 % devrait contraindre la Fed à relever à nouveau ses Fed Funds. Ce troisième temps dépend de la matérialisation effective de la réaccélération cyclique décrite plus haut.
Ce scénario à trois temps est cohérent avec une économie en expansion modérée mais durable. Il tranche avec les anticipations de marché qui, début 2025, pariaient encore sur des baisses rapides et nombreuses des taux directeurs américains. La réalité des données a invalidé ces projections.
Ce que ce contexte change pour la gestion patrimoniale
Un environnement de neutralité monétaire avec reprise cyclique en cours modifie plusieurs équilibres dans la construction d'un portefeuille diversifié.
- Obligations souveraines longues : la prime de terme qui se reconstitue rémunère mieux le risque de duration qu'en 2021-2022, mais elle expose à une sensibilité accrue si l'inflation sous-jacente dépasse les 2,8 % anticipés.
- Actions mondiales : une croissance des BPA comprise entre 15 % et 20 % (liée à l'expansion du commerce mondial à 7-10 %) soutient les marchés actions, à condition que les valorisations n'anticipent pas déjà ce scénario dans son intégralité.
- Actifs réels et private equity : un cycle d'investissement productif en accélération — visible dans les livraisons de biens d'équipement américains et les commandes industrielles allemandes — est structurellement favorable aux stratégies exposées à la croissance des entreprises non cotées.
- Liquidité et duration des portefeuilles : avec des conditions financières neutres et une Fed potentiellement active en 2027, allonger excessivement la duration est un pari directionnel, pas une couverture.
La sélection des véhicules d'investissement reste déterminante dans ce contexte. Un fonds récent qui affiche un rendement élevé dans un environnement porteur ne démontre rien sur sa capacité à traverser un retournement. Le track record long terme, la structure de frais réels et la transparence du gestionnaire restent les critères de sélection qui résistent à tous les cycles.
Pour les investisseurs qui arbitrent entre private equity et actifs cotés, la visibilité sur le cycle d'investissement productif apportée par les données de commandes industrielles et de livraisons d'équipement est un paramètre d'allocation souvent négligé au profit du seul niveau de taux. C'est pourtant là que se jouent les TRI à cinq et dix ans des fonds exposés à l'économie réelle.
