Private equity dans un PER : une erreur de véhicule

L'horizon long du PER semble, en apparence, compatible avec le private equity. Les simulations académiques et les pratiques des fonds de pension étrangers alimentent cet argument. Pourtant, loger du non coté dans un PER revient à superposer deux contraintes — fiscale et structurelle — qui jouent systématiquement contre l'investisseur.

Ce que les simulations de Georgetown mesurent vraiment

Le Center for Retirement Initiatives de l'université de Georgetown, en collaboration avec WTW, a publié deux études — en 2022 puis en 2025 — sur la contribution des actifs privés à l'épargne retraite capitalisée. Le modèle testé alloue 15 à 20 % du portefeuille au private equity, à la dette privée et aux actifs réels pendant la phase d'accumulation, puis réduit progressivement cette exposition à l'approche de la retraite.

Résultat annoncé : une amélioration projetée de 7 à 8 % des revenus issus de l'épargne capitalisée (étude 2025), et de 6 % dans les scénarios les plus défavorables (étude 2022), nets de frais. Le modèle suppose un rendement annuel à 10 ans de 10,7 % pour le private equity, contre 7,7 % pour les actions mondiales — soit un écart de 300 points de base qui explique mécaniquement une large part de l'amélioration projetée.

Ces hypothèses rejoignent les anticipations de J.P. Morgan Asset Management (Long-Term Capital Market Assumptions 2026, octobre 2025) et d'Amundi (Capital Market Assumptions 2026, avril 2026), qui situent les rendements attendus du private equity au-dessus de ceux des actions cotées sur 10 à 15 ans. Ces projections reposent sur des hypothèses de marché, pas sur des garanties. Le private equity comporte un risque de perte en capital et une illiquidité structurelle.

Mais l'enjeu n'est pas la validité de la prime de rendement du non coté — elle est documentée sur longue période. L'enjeu est le véhicule choisi pour y accéder. Georgetown modélise les conditions d'un grand investisseur institutionnel américain, avec des frais de gestion institutionnels et un accès direct aux fonds. Ce n'est pas la situation d'un particulier souscrivant via un PER.

Ce que font les fonds de pension — et pourquoi cela ne s'applique pas à votre PER

Les grands fonds de pension américains ont commencé à investir en private equity à la fin des années 1970, dans un contexte boursier difficile. L'objectif : diversifier leurs sources de rendement et capter la prime d'illiquidité. Selon une enquête d'Aviva Investors réalisée auprès de 500 investisseurs institutionnels en septembre-octobre 2025, 85 à 91 % des fonds de pension consacrent au moins 5 % de leur portefeuille aux marchés privés. 76 % citent la diversification des risques et des rendements parmi leurs motivations principales, et 88 % prévoient de maintenir ou d'augmenter cette allocation dans les deux prochaines années.

Ces chiffres sont réels. Mais ils décrivent des structures qui négocient directement avec les gérants de fonds, sans couche de distribution intermédiaire, avec des engagements de plusieurs dizaines ou centaines de millions d'euros. Leur structure de frais est radicalement différente de celle d'un particulier qui accède au même type d'actif via un contrat d'assurance.

Reproduire cette démarche dans un PER individuel suppose de traverser plusieurs filtres successifs : les frais de l'assureur, les frais du fonds d'accès (souvent un fonds de fonds), puis les frais des fonds sous-jacents. Chaque couche ampute le rendement brut. La prime documentée par Georgetown et les fonds de pension disparaît en partie — parfois en totalité — dans ces couches.

Le PER : un outil fiscal présenté comme un véhicule d'investissement

Le Plan d'Épargne Retraite est avant tout un dispositif fiscal. La déductibilité des versements à l'entrée est son principal argument de vente. Mais cette déductibilité crée une dette fiscale différée : les sommes seront imposées à la sortie, soit à l'impôt sur le revenu (sortie en rente ou en capital), soit au prélèvement forfaitaire unique pour la part issue des plus-values.

Pour un cadre supérieur dont le taux marginal d'imposition dépasse 30 % aujourd'hui, la déductibilité semble avantageuse. Mais si le revenu fiscal à la retraite reste élevé — ce qui est fréquent pour un dirigeant ou un cadre avec d'autres sources de revenus — l'avantage fiscal à l'entrée est partiellement ou totalement absorbé par la fiscalité à la sortie. Le PER n'est pas un avantage fiscal garanti : c'est un report d'imposition, dont le bénéfice réel dépend du différentiel de taux entre la phase d'accumulation et la phase de liquidation.

À cela s'ajoute une contrainte de liquidité absolue : les sommes investies dans un PER sont bloquées jusqu'à la retraite, sauf cas de déblocage anticipé limitativement prévus par la loi (invalidité, décès du conjoint, surendettement, cessation d'activité non salariée, fin de droits au chômage, acquisition de la résidence principale). Pour un investisseur qui souhaite conserver une capacité d'arbitrage ou de réallocation en fonction de l'évolution de ses besoins, le PER est une contrainte supplémentaire, pas un avantage.

Loger du private equity — actif par nature illiquide — dans un PER — enveloppe par nature bloquée — revient à cumuler deux contraintes de liquidité sans mécanisme de sortie. C'est précisément l'inverse de ce que fait un investisseur institutionnel bien structuré, qui gère sa liquidité globale et n'est jamais contraint sur un seul compartiment.

Fonds de fonds evergreen : la liquidité en trompe-l'œil

La loi Industrie verte de 2023 a renforcé la place du non coté dans le PER, en prévoyant des allocations minimales dans le cadre de la gestion pilotée à horizon. Le cadre ELTIF 2 européen facilite l'accès des particuliers aux fonds d'investissement de long terme. Ces évolutions réglementaires ont accéléré la commercialisation de fonds de fonds dits evergreen, présentés comme une solution d'accès simplifié au private equity.

La mécanique evergreen repose sur une structure ouverte : le fonds réinvestit en permanence les distributions reçues des fonds sous-jacents, et propose des fenêtres de rachat périodiques. En apparence, cela résout le problème de l'illiquidité. En réalité, cette liquidité est conditionnelle, plafonnée et révocable.

Un exemple concret : un fonds de fonds evergreen peut prévoir des rachats deux fois par mois, plafonnés à moins de 1 % de la valeur nette du fonds par fenêtre, et uniquement à partir d'une date définie dans sa documentation. Si les demandes de rachat agrégées dépassent ce plafond, elles sont servies au prorata — ou reportées. En période de stress de marché, ce plafond protège le fonds, pas l'investisseur.

Il faut ajouter le problème des valeurs résiduelles. Les fonds de private equity sous-jacents à un fonds de fonds ont des durées de vie propres. Lorsqu'un fonds sous-jacent approche de sa liquidation, les actifs restants — souvent les moins liquides, les plus difficiles à céder — sont valorisés par le gérant selon des méthodes qui peuvent surestimer leur valeur réelle. La sortie effective de ces positions se traduit fréquemment par une décote significative par rapport à la valeur nette d'inventaire affichée. C'est ce phénomène, structurel et documenté, qui cause une destruction de valeur à la marge dans de nombreux fonds de fonds.

La structure de frais aggrave le tableau. Un fonds de fonds cumule les frais de la couche supérieure — frais de gestion annuels, parfois carried interest — avec les frais des fonds sous-jacents. Sur 10 ans, cet empilement peut représenter plusieurs points de rendement annuel.

Les chiffres sont indicatifs et varient selon les contrats et les fonds. Ils illustrent néanmoins la mécanique d'érosion : à 10,7 % de rendement brut supposé, une triple couche de frais totalisant 3 à 4 % par an ramène la performance nette à 6,7 à 7,7 % — soit un niveau proche, voire inférieur, aux actions cotées mondiales. La prime d'illiquidité, censée récompenser l'investisseur pour le risque pris, s'évapore dans les frais.

Comment construire une exposition au private equity hors PER

Le private equity a sa place dans un patrimoine diversifié, à condition de respecter deux principes : un horizon effectivement long — au moins 10 ans — et une sélection rigoureuse des gérants. L'erreur la plus fréquente est de traiter le private equity comme une classe d'actifs homogène. Elle ne l'est pas : l'écart de performance entre le premier et le dernier quartile de gérants est structurellement plus large qu'en gestion actions traditionnelle.

Les véhicules à privilégier dépendent du niveau de patrimoine et de la capacité d'engagement :

• L'assurance vie luxembourgeoise permet d'accéder, via le Fonds Interne Dédié (FID) ou le Fonds d'Assurance Spécialisé (FAS), à des fonds de private equity sélectionnés hors catalogue standard, avec le cadre de protection du triangle de sécurité et le super-privilège luxembourgeois. C'est le véhicule adapté pour les patrimoines significatifs qui souhaitent combiner souplesse, protection et accès aux meilleurs gérants.
• Les fonds FCPR ou FPCI accessibles en direct permettent d'investir dans des stratégies ciblées — LBO mid-market, venture, dette privée senior — avec une visibilité sur le portefeuille réel et des frais négociables selon la mise.
• Le co-investissement aux côtés d'un gérant établi, lorsque le ticket et les relations le permettent, élimine la couche intermédiaire et maximise le rendement net.

Dans tous les cas, un rendement élevé annoncé par un fonds récent n'est pas un argument : c'est un signal d'alerte. Un fonds lancé depuis moins de 5 ans n'a pas encore traversé un cycle complet. Son track record ne couvre pas les phases de stress. La sélection d'un gérant de private equity se fait sur la durée de vie de ses fonds précédents, la cohérence de sa stratégie sectorielle, la qualité de son équipe et la transparence de ses reportings — pas sur une performance à 1 an.

La sélection des acteurs de private equity accessibles via Finconnexion repose sur ces critères, pas sur la notoriété commerciale des plateformes qui référencent le plus grand nombre de fonds.