L'essentiel en 30 secondes
- Les ETF or ont atteint 102 millions d'onces de réserves en 14 semaines de souscriptions consécutives, selon Bloomberg, sans que le cours ne suive.
- En septembre, 67 tonnes achetées via ETF ont été plus que compensées par une réduction de 84 tonnes de positions longues sur le COMEX.
- Le prix de l'or reflète l'équilibre instantané de l'ensemble du marché, pas uniquement les flux ETF.
- La hausse des taux américains et du dollar pénalise structurellement l'or à court terme, indépendamment des achats physiques.
- La divergence entre flux ETF et cours n'est pas tenable indéfiniment : un retournement des souscriptions amplifierait la correction.
Depuis plusieurs semaines, les ETF adossés à l'or physique enregistrent des souscriptions record pendant que le prix de l'once recule. Cette configuration est contre-intuitive : normalement, les deux courbes évoluent dans le même sens. Comprendre pourquoi elles divergent aujourd'hui, c'est comprendre la structure réelle du marché de l'or.
Des réserves au plus haut depuis 2022, un cours qui corrige
Selon Bloomberg, les ETF aurifères mondiaux ont enregistré quatorze semaines consécutives de souscriptions nettes. Leurs réserves atteignent désormais près de 102 millions d'onces, soit environ 2 900 tonnes — un niveau inégalé depuis 2022.
Sur le seul mois de septembre, ces véhicules ont collecté 10 milliards de dollars, représentant 67 tonnes supplémentaires d'or physique. Dans le même temps, le cours de l'once reculait de 8,5 %.
La relation historique entre encours physiques des ETF et prix de l'once suggère une corrélation positive : quand les fonds achètent de l'or pour couvrir les nouvelles parts émises, la demande supplémentaire devrait soutenir les prix. Cette corrélation n'a pourtant rien de mécanique.
Pourquoi les achats d'ETF ne suffisent pas à soutenir le cours
Le marché mondial de l'or ne se résume pas aux ETF. Banques centrales, institutionnels, marchés à terme et transactions de gré à gré contribuent simultanément à la formation des prix. Le volume total d'or détenu dans les ETF n'est qu'un paramètre parmi d'autres.
Ce qui détermine le prix à un instant donné, c'est l'équilibre instantané entre achats et ventes sur l'ensemble de ces segments. Une accumulation lente et régulière via les ETF peut être compensée, voire écrasée, par des ventes massives sur les marchés dérivés.
C'est précisément ce qui s'est produit en septembre. Pendant que les ETF absorbaient 67 tonnes, les positions longues des gestionnaires sur les contrats à terme du COMEX diminuaient de 84 tonnes, soit environ 12 milliards de dollars. Le solde net était vendeur.
Deux marchés, deux horizons, deux logiques opposées
Cette divergence révèle une fracture entre deux catégories d'acteurs aux objectifs distincts.
- Investisseurs ETF : horizon long, objectif de diversification patrimoniale, sensibilité modérée aux fluctuations de court terme.
- Opérateurs sur contrats à terme (COMEX) : horizon court, positions ajustées en permanence selon les taux d'intérêt, le niveau du dollar et les variations de prix.
Les premiers achètent progressivement. Les seconds ont réduit leurs expositions spéculatives, ce qui a suffi à faire basculer l'équilibre offre-demande côté vendeur. Le prix de l'once reflète cet arbitrage, pas le seul comportement des ETF.
Taux américains et dollar : les deux variables qui pèsent sur l'or
L'or ne distribue aucun revenu. Sa détention a donc un coût d'opportunité directement lié au niveau des taux d'intérêt réels. Quand les rendements obligataires américains montent, les actifs sans coupon comme l'or deviennent mécaniquement moins attractifs pour les opérateurs à court terme.
L'appréciation du dollar joue dans le même sens : l'or étant libellé en dollars, sa valeur en monnaie locale diminue pour les investisseurs hors zone dollar, ce qui réduit la demande internationale.
| Facteur | Effet sur le cours de l'or |
|---|---|
| Hausse des rendements obligataires américains | Baisse (coût d'opportunité accru) |
| Appréciation du dollar | Baisse (renchérissement pour les acheteurs non-dollar) |
| Réduction des positions longues sur le COMEX | Baisse (pression vendeuse sur les dérivés) |
| Souscriptions nettes sur les ETF physiques | Soutien partiel, insuffisant à court terme |
Si la correction se prolonge, les investisseurs actuellement acheteurs sur les ETF pourraient réviser leur allocation à la baisse. Les souscriptions se transformeraient alors en rachats, amplifiant la pression sur le cours. La divergence actuelle n'est donc pas stable par nature.
L'or est souvent présenté comme une réserve de valeur simple. La mécanique réelle du marché — dérivés, taux, dollar — montre que son prix dépend de variables que la plupart des épargnants ne suivent pas. Intégrer des actifs réels ou alternatifs dans une allocation patrimoniale demande une lecture précise des structures de marché. Finconnexion accompagne les investisseurs qui veulent construire une allocation diversifiée en analysant les véhicules disponibles, leurs frais réels et leurs risques effectifs.
