Depuis début octobre 2023, les spreads de crédit se décompressent sur l'ensemble des segments — EUR et USD, Investment Grade et High Yield. Cette correction, longtemps différée malgré une remontée agressive des taux souverains, n'est pas un accident de parcours : elle traduit un réajustement fondamental que l'euphorie autour de l'intelligence artificielle et des facteurs techniques avaient masqué. Ce mouvement mérite une lecture précise, au-delà de la volatilité de surface.

Ce que la remontée des taux souverains avait fini par casser

Pendant plusieurs trimestres, les marchés du crédit ont affiché une résilience difficile à justifier par les fondamentaux. Les spreads restaient comprimés alors que les banques centrales durcissaient leur politique à un rythme rarement observé. L'explication tenait à deux facteurs : la puissance des flux techniques (rachats d'entreprises, soutien des indices, fonds datés en collecte massive) et la fascination des investisseurs pour les valeurs liées à l'intelligence artificielle, dont la dynamique de croissance semblait invalider toute prudence.

Ce consensus a montré ses limites début octobre 2023. Les données arrêtées au 15 octobre, publiées par Amplegest sur la base des sources IHS Markit et Bloomberg, confirment une décompression simultanée des spreads EUR et USD, IG et HY. Le mouvement n'est pas sectoriel ou géographique : il est transversal, ce qui signifie que la hausse de l'aversion au risque est systémique, pas idiosyncrasique.

La cause immédiate : les effets de la hausse des taux souverains commencent à peser sur l'économie réelle. Le coût de refinancement remonte, les marges se compriment, et les investisseurs ne peuvent plus ignorer que des émetteurs fortement endettés vont devoir renégocier leur dette dans un environnement radicalement différent de celui de 2020-2021.

Les deux mécanismes de la remontée d'aversion au risque

Toute remontée d'aversion au risque sur les marchés du crédit produit deux effets simultanés, visibles dans les graphiques publiés par Amplegest au 15 octobre :

• Décompression inter-catégories : l'écart entre les spreads BBB et BB (EUR) se creuse, de même que l'écart entre BB et B. Les investisseurs exigent une prime de risque plus élevée à mesure qu'on descend dans l'échelle de notation.
• Dispersion intra-catégorie : au sein même du High Yield, la dispersion sectorielle s'accroît. Les émetteurs les plus fragiles sont vendus en priorité, indépendamment de leur notation formelle.

Ce double mouvement invalide mécaniquement une gestion en bêta pur, c'est-à-dire une approche indicielle du crédit. Quand la dispersion monte, l'indice ne capte que la moyenne d'un ensemble hétérogène. La valeur ajoutée passe alors par la sélection d'émetteurs, pas par l'exposition au segment.

Immobilier et Télécoms : les secteurs les plus exposés

Parmi les secteurs HY européens, l'immobilier et les Télécoms concentrent l'essentiel de la pression. Leur vulnérabilité commune tient à une combinaison de facteurs structurels :

Les Télécoms affichent en outre une concentration particulièrement élevée de structures LBO construites sur des documentations peu protectrices pour les créanciers. Dans un environnement où les taux de refinancement ont doublé ou triplé, ces structures deviennent des cibles naturelles pour les vendeurs à découvert (short sellers). L'immobilier, de son côté, subit la double peine : réévaluation des actifs à la baisse et renchérissement du coût de la dette.

Pourquoi cette correction n'est pas une mauvaise nouvelle

L'écartement des spreads est désagréable à court terme pour les porteurs de fonds obligataires. Il est en revanche mécaniquement favorable pour les investisseurs qui construisent ou renforcent des positions, qu'il s'agisse de fonds flexibles ou de fonds à échéance (datés). Voici pourquoi :

• Un spread plus large à l'entrée améliore le portage embarqué du fonds. À maturité équivalente, le rendement espéré est supérieur à ce qu'il était six mois plus tôt.
• Dans les phases de remontée d'aversion au risque, les spreads de certains émetteurs s'écartent bien au-delà de ce que les fondamentaux justifient. Ces exagérations créent des points d'entrée pour une gestion sélective.
• Si l'aversion au risque s'ancre durablement, elle ne restera pas confinée aux marchés du crédit. Elle finira par affecter les actions et, potentiellement, par contraindre les banques centrales à adapter leur posture — ce qui pourrait réduire la pression sur les taux souverains.

En revanche, deux illusions doivent être écartées : aucune intervention imminente des banques centrales en soutien des marchés obligataires n'est attendue à court terme, et les tensions inflationnistes ne montrent pas de signe d'apaisement structurel — indépendamment des signaux politiques émis avant les élections américaines de mi-mandat.

Hausse des taux et risque de défaut : la distinction que les investisseurs négligent

La hausse des taux souverains augmente mécaniquement la pression sur les émetteurs endettés, mais elle n'entraîne pas une hausse uniforme du risque de défaut. L'impact réel dépend de trois variables :

1. L'immédiateté du besoin de refinancement : un émetteur dont la dette arrive à maturité en 2025-2026 est dans une position radicalement différente de celui qui a refinancé à taux fixe jusqu'en 2029.
2. La solidité de la structure capitalistique : ratio dette/EBITDA, niveau de couverture des intérêts, qualité des covenants résiduels.
3. Les pressions sectorielles spécifiques : pricing power, intensité concurrentielle, dépendance aux capex.

Ce raisonnement confirme que la hausse des taux invalide l'approche indicielle du crédit, pas le crédit lui-même. Elle renforce au contraire l'intérêt d'une gestion fondamentale, construite émetteur par émetteur, qui évalue la capacité de remboursement réelle et non la notation seule. C'est précisément ce que la gestion obligataire value tente de capturer : acheter de la dette décotée d'émetteurs dont la solvabilité est mal lue par le marché.

Pour un investisseur qui accède au crédit via un fonds, la question n'est donc pas « le High Yield est-il risqué en ce moment ? » mais « quel est le niveau de sélectivité réelle du gérant, et quelle est son exposition aux secteurs et structures les plus fragiles ? ». La lecture du rapport trimestriel, de la répartition sectorielle et des dix premières lignes permet souvent de répondre à cette question en dix minutes.

Ce que l'investisseur patrimonial doit retenir de ce contexte

Pour un investisseur dont le patrimoine est diversifié entre immobilier, actions et produits de taux, le contexte d'octobre 2023 appelle plusieurs vérifications concrètes :

• Identifier l'exposition sectorielle de chaque fonds obligataire en portefeuille : une concentration en Télécoms ou en immobilier HY mérite d'être évaluée à l'aune des données ci-dessus.
• Vérifier la duration : dans un contexte de taux souverains encore élevés, une duration longue amplifie la sensibilité aux mouvements de taux, indépendamment du spread.
• Distinguer les fonds datés des fonds flexibles : les fonds datés offrent une visibilité sur le portage à condition d'être conservés jusqu'à l'échéance. La liquidité n'est pas garantie avant terme.
• Évaluer la chaîne de frais réelle : les fonds à échéance commercialisés en architecture ouverte cumulent parfois frais de gestion du fonds, rétrocession au distributeur et frais du contrat d'assurance vie. L'impact sur le rendement net peut représenter 150 à 200 points de base par an.

Les performances passées, y compris les taux de rendement embarqués affichés par les fonds datés récents, ne préjugent pas des performances futures. Tout investissement en obligations comporte un risque de perte en capital, notamment en cas de défaut d'un émetteur ou de cession avant l'échéance du fonds.