Les États des pays développés accumulent les déficits et passent sous les fourches caudines des agences de notation, tandis que les grandes entreprises publient des résultats solides et se financent parfois moins cher que les Trésors publics. Cette divergence dure depuis plus de quinze ans. Elle a une explication macroéconomique précise — et une limite que les marchés commencent à tester.

Une divergence structurelle documentée depuis 2008

Le contraste entre santé des entreprises cotées et fragilité des finances publiques n'est pas conjoncturel. Il s'est installé progressivement depuis la crise financière de 2008, s'est accentué avec le choc budgétaire du Covid, et persiste aujourd'hui malgré la normalisation des taux d'intérêt. En octobre 2026, le calendrier rend la dichotomie particulièrement lisible : les entreprises publient leurs résultats du troisième trimestre pendant que Moody's rend son verdict sur la France le 23 octobre et S&P le 27 novembre.

Les budgets étatiques absorbent simultanément plusieurs chocs structurels : réarmement, transition énergétique, vieillissement démographique, concurrences géoéconomiques, pressions populistes. Chacun de ces postes pèse sur les déficits. Or ces mêmes dépenses alimentent la croissance économique, les chiffres d'affaires et, par ricochet, les bénéfices des entreprises.

L'équation de Kalecki-Levy : pourquoi les déficits publics gonflent les profits privés

Formulée il y a près d'un siècle par l'économiste Michal Kalecki (1899-1970) et l'homme d'affaires américain Jerome Levy (1882-1967), cette identité comptable décrit avec précision l'interdépendance entre finances publiques et profits d'entreprises :

Profits des entreprises = Investissement + Déficit budgétaire − Épargne des ménages + Solde commercial

En équilibre macroéconomique, les soldes du secteur privé (ménages et entreprises), du secteur public et du reste du monde se compensent. Le déficit public agit mécaniquement comme un transfert net vers le secteur privé. L'adage en découle naturellement : les entreprises gagnent ce que les autres agents dépensent. Le boom de l'investissement dans l'intelligence artificielle amplifie aujourd'hui ce mécanisme. Les entreprises cotées bénéficient en outre de la mondialisation et d'un pricing power que les PME n'ont pas.

Quant aux comptes extérieurs, leur solde est nul à l'échelle mondiale — les excédents commerciaux des uns compensant les déficits des autres. L'équation fonctionne donc à la fois au niveau national et global.

Cette mécanique a une limite : la solvabilité de l'État lui-même. Lorsqu'elle est mise en doute, trois scénarios dégradés se profilent. Ils ne s'excluent pas mutuellement :

• Retour de l'inflation, combattu par des taux élevés qui renchérissent le coût du capital pour toutes les entreprises.
• Cure d'austérité budgétaire, qui réduit mécaniquement les profits privés en supprimant l'effet de subvention nette.
• Hausse du risque de défaut souverain, avec un choc systémique sur le système financier qui détient la dette publique comme actif de liquidité de référence.

Le plafond souverain : une règle qui s'assouplit sans disparaître

Les agences de notation appliquent le principe du plafond souverain : une entreprise est quasi systématiquement notée en dessous de son État de tutelle. La logique est double. D'abord, un État en détresse peut être tenté de capter ou de confisquer les flux de trésorerie des entreprises locales. Ensuite, un défaut souverain déstabiliserait immédiatement le système financier, lequel détient une fraction majeure de la dette publique.

Cette règle s'est toutefois assouplie. Certaines multinationales obtiennent aujourd'hui des notes supérieures à celles de leur pays d'origine. Des groupes comme L'Oréal, LVMH, Sanofi ou Air Liquide génèrent l'essentiel de leurs revenus hors de France, ce qui réduit leur exposition aux décisions unilatérales du gouvernement français. Le cadre de la zone euro joue également un rôle : il limite le pouvoir de confiscation des États membres et, depuis la crise grecque, les outils anti-fragmentation de la BCE ainsi que le renforcement des réglementations bancaires ont cherché à découpler la solidité des banques et assureurs de la santé de leur émetteur souverain.

Sur les marchés obligataires, le découplage est déjà visible

Les marchés obligataires vont parfois plus loin que les agences de notation dans ce découplage. En France, le spread entre les obligations de grandes entreprises et les OAT s'est quasiment évaporé, malgré une liquidité de marché structurellement moins profonde pour les émetteurs privés. Des groupes comme L'Oréal, LVMH, Sanofi ou Air Liquide se financent à des conditions plus avantageuses que le Trésor public français. Même des banques — traditionnellement très corrélées au risque souverain — comme BNP Paribas ont vu leurs primes de risque fondre par rapport à l'État.

L'ampleur du phénomène est documentée : selon les séances observées récemment, entre 25 % et 40 % des obligations d'entreprises de la zone euro s'échangeaient à des taux inférieurs aux OAT de même maturité. Ce retournement de hiérarchie, impensable il y a vingt ans, traduit la défiance croissante des marchés vis-à-vis des signatures souveraines.

Un précédent illustre les risques d'un emballement : l'Italie en 2018, où la défiance envers la dette souveraine avait forcé un découplage brutal entre les signatures privées et l'État, avant que la BCE ne contienne la contagion. Si la pression sur la dette française devait s'accentuer, le spread des entreprises françaises par rapport aux émetteurs allemands — déjà visible sur les marchés — pourrait se creuser davantage. Ce signal est déjà observable aujourd'hui dans l'écartement du financement du Corporate France par rapport aux taux allemands.

Implications pour l'allocation d'actifs

La pérennité de la prospérité des entreprises cotées dépend désormais, en partie, de la capacité des États à crédibiliser la trajectoire de leurs finances publiques. Les réponses varieront selon les pays — en matière d'ajustement budgétaire, de croissance nominale, de monétisation implicite — et leurs conséquences sur les marchés seront asymétriques.

Le niveau d'incertitude macroéconomique demeure trop élevé pour construire un scénario central avec une forte conviction. Plusieurs arbitrages méritent néanmoins d'être posés clairement :

• Dettes souveraines : la dette allemande retrouve — au moins temporairement — son statut d'actif refuge et de couverture face aux risques de marché en zone euro.
• Obligations corporate : le resserrement des spreads limite le portage disponible ; la sélectivité sur la qualité de crédit et la diversification géographique des revenus des émetteurs devient déterminante.
• Actions : les grandes multinationales bénéficient d'une déconnexion partielle vis-à-vis de leur État d'origine, mais un choc souverain majeur en zone euro entraînerait une crise systémique — financière, économique et politique — qui menacerait l'existence même de la monnaie commune.
• Monétaire : dans un contexte de taux encore significatifs et d'incertitude élevée, le placement monétaire conserve un rôle de réserve de flexibilité.

La protection offerte aux grandes entreprises françaises par leur internationalisation et par le cadre européen a donc une limite structurelle. Un défaut souverain français n'est pas un scénario central, mais ce n'est plus non plus une hypothèse qu'on peut écarter sans analyse. Les agences de notation rendront leur verdict dans les prochaines semaines. Leurs conclusions influeront sur les spreads et, par ricochet, sur les conditions de financement de l'ensemble du tissu économique français — y compris des entreprises les mieux notées.

Pour un patrimoine diversifié, cette configuration plaide pour une lecture attentive des bilans souverains lors de chaque révision de l'allocation, et pas seulement des bilans d'entreprises. Le risque souverain est redevenu un facteur d'allocation à part entière, pas une variable de second rang.

L'arbitrage entre dettes souveraines, obligations corporate et actions en zone euro ne se pilote pas avec des règles génériques : il exige une lecture régulière des bilans souverains, une analyse des spreads et une allocation cohérente avec le profil de risque global du patrimoine. Pour construire cette allocation de manière indépendante, sans conflit d'intérêt lié aux rétrocessions, une analyse personnalisée des solutions disponibles — SCPI, private equity, assurance vie — est disponible sur demande.