L'essentiel en 30 secondes
- Mirabaud AM et Sycomore AM sont explicitement sous-pondérés sur les OAT françaises, en raison des pressions budgétaires et politiques persistantes.
- Les fonds systématiques en position *short* amplifient mécaniquement la hausse des taux : plus les taux montent, plus ils gagnent et renforcent leurs positions vendeuses.
- Le retrait des acheteurs japonais — lié à la remontée des taux domestiques et à la perte d'attractivité du carry trade yen — réduit structurellement la demande pour les souverains européens.
- Les flux se recomposent vers le crédit d'entreprise et les maturités courtes ; les souverains à longue échéance cumulent les handicaps dans l'environnement actuel.
- Pour un investisseur, vérifier la duration effective et l'exposition souveraine française des supports obligataires en portefeuille est désormais un prérequis, pas une option.
Le spread entre les OAT françaises et le Bund allemand évolue à des niveaux historiquement élevés. Plusieurs gérants d'actifs de premier plan ont réduit leur exposition à la dette souveraine française, invoquant des pressions budgétaires durables et une dynamique de marché qui peut s'auto-entretenir. Comprendre les mécanismes à l'œuvre aide à repositionner une allocation obligataire avec discernement.
Une sous-pondération assumée par les gérants
Andrew Lake, directeur des investissements chez Mirabaud AM, l'énonce sans détour : Mirabaud est sous-pondéré sur les OAT en raison des pressions politiques et budgétaires persistantes auxquelles la France est confrontée. Le spread français par rapport à l'Allemagne ne reflète pas seulement un différentiel de trajectoire budgétaire — il intègre aussi une prime de risque politique que le marché ne choisit plus d'ignorer.
Stanislas de Bailliencourt, directeur adjoint des investissements et responsable du crédit chez Sycomore Asset Management, confirme cette lecture. Il pointe deux facteurs structurels : des déficits publics qui alimentent une offre abondante de titres souverains, et des positions short entretenues par des fonds systématiques. Ce second point mérite attention : ce n'est pas un simple arbitrage entre souverains européens.
La mécanique est auto-renforçante. Quand les taux français montent, les fonds systématiques en position vendeuse enregistrent des gains. Ces gains leur permettent de renforcer leurs positions. La hausse des taux nourrit elle-même les pressions vendeuses, indépendamment de tout jugement fondamental sur la solvabilité de l'État français.
Trois facteurs qui amplifient la pression sur les OAT
Au-delà des positions systématiques, la demande internationale structurelle pour les obligations souveraines européennes s'érode. Stanislas de Bailliencourt identifie une conjonction de forces :
- L'offre souveraine est massive : les déficits budgétaires des États européens génèrent des volumes d'émission que le marché doit absorber en continu.
- Le capital se réoriente vers le privé : les besoins de financement liés à l'intelligence artificielle attirent des flux qui, auparavant, allaient vers la dette d'État.
- Les acheteurs japonais se retirent : la remontée des taux domestiques au Japon réduit l'attractivité du carry trade pour les investisseurs nippons, qui achètent désormais moins de dettes étrangères.
Ce troisième point est souvent sous-estimé. Le carry trade yen-OAT consistait à s'endetter en yens — devise à taux historiquement bas — pour investir dans des obligations françaises mieux rémunérées. La stratégie génère un gain lié au différentiel de taux, mais elle est exposée au risque de change : une appréciation du yen efface le portage. Avec la normalisation de la politique monétaire japonaise, le différentiel se resserre et la stratégie perd de son attrait. Le résultat est mécanique : la demande étrangère pour les OAT diminue.
Scénarios à court terme : ce qui peut aggraver ou détendre la situation
Selon Stanislas de Bailliencourt, le risque s'est déjà matérialisé dans les prix, mais la situation reste susceptible de se tendre. Deux variables clés déterminent la trajectoire :
| Variable | Scénario favorable | Scénario défavorable |
|---|---|---|
| Prix du pétrole | Baisse → moindres tensions inflationnistes → détente des taux | Hausse → inflation persistante → maintien ou hausse des taux |
| Intervention de la BCE | Soutien explicite → réduction des spreads | Absence d'intervention → spreads qui continuent de s'élargir |
Sur la BCE, la prudence s'impose. Un soutien trop explicite de Francfort à la dette française risquerait de créer un aléa moral : les gouvernements pourraient anticiper qu'un écartement des spreads sera systématiquement absorbé par la banque centrale, réduisant la pression à l'assainissement budgétaire. Certains observateurs jugent ce scénario contre-productif à moyen terme.
Où vont les flux obligataires : crédit et duration courte
La méfiance envers les souverains français ne signifie pas une sortie du marché obligataire. Les flux se recomposent selon deux axes clairs.
Le crédit d'entreprise attire les réallocations
Les résultats des entreprises restent solides et les spreads de crédit se montrent plus résilients que ceux des dettes souveraines. Les gérants privilégient donc les obligations d'entreprises, même si une hausse notable du spread sur l'indice crédit euro high yield a été observée récemment — signal à surveiller, sans en tirer de conclusion définitive sur un retournement.
La duration courte comme position défensive
Les investisseurs se concentrent sur les maturités intermédiaires. Les obligations souveraines à très longue échéance cumulent trois handicaps dans l'environnement actuel : sensibilité maximale à la remontée des taux, incertitude sur l'inflation à long terme, et exposition directe aux trajectoires budgétaires des États. La demande pour les fonds monétaires et les obligations courtes confirme cette orientation : le marché obligataire reste recherché, mais la sélectivité sur la duration est devenue le premier filtre de gestion.
Le cas français illustre une évolution plus large. Le risque souverain au sein de la zone euro, longtemps traité comme homogène après la crise de 2011-2012, fait désormais l'objet d'une analyse pays par pays. La France n'est plus un actif sans prime de risque dans un portefeuille obligataire européen diversifié.
Ce que cela implique pour une allocation patrimoniale
Pour un investisseur particulier ou un gestionnaire de patrimoine, plusieurs implications pratiques découlent de cette analyse.
- Les fonds en euros des contrats d'assurance vie français détiennent une part significative d'OAT. Une dégradation prolongée du spread pèse sur leur valorisation comptable, même si les effets restent lissés par les règles de comptabilisation assurance.
- Les supports obligataires en unités de compte exposés aux souverains longs européens subissent directement la pression sur les prix. Vérifier la duration effective du fonds avant toute allocation.
- Les contrats d'assurance vie luxembourgeois offrent un accès à des fonds obligataires internationaux plus diversifiés en termes de risque souverain — un avantage concret dans ce contexte.
- Les fonds monétaires retrouvent une utilité tactique réelle, non comme refuge permanent, mais comme position d'attente pendant que la visibilité sur les taux reste limitée.
La prudence sur la duration n'est pas une position définitive. C'est une réponse calibrée à une incertitude mesurable : trajectoire budgétaire française non résolue, carry trade japonais structurellement moins actif, positions systématiques short qui peuvent s'inverser rapidement si un catalyseur positif émerge. Un allègement sur les OAT longues ne ferme pas la porte aux obligations : il déplace simplement le curseur vers des maturités et des émetteurs où le rapport rendement/risque est aujourd'hui mieux documenté.
