Des États notés à la baisse par les agences, qui empruntent à des taux en hausse. Des multinationales aux bilans solides, qui se financent parfois moins cher que leur propre gouvernement. Cette dichotomie n'est pas nouvelle, mais elle s'approfondit — et elle a une limite structurelle que les marchés commencent à intégrer.

Une mécanique macroéconomique qui explique le paradoxe

Le contraste entre la fragilité des finances publiques et la robustesse des résultats d'entreprises s'observe dans les pays développés depuis plus de quinze ans. Il ne relève pas du hasard : il est inscrit dans la structure même des flux financiers entre agents économiques.

L'équation de Kalecki-Levy, formulée il y a près d'un siècle par l'économiste Michal Kalecki (1899-1970) et l'homme d'affaires américain Jerome Levy (1882-1967), le formalise ainsi :

Profits des entreprises = Investissement + Déficit budgétaire − Épargne des ménages + Solde commercial

Dans un équilibre macroéconomique général, les soldes du secteur privé, du secteur public et du reste du monde se compensent. Les déficits publics agissent donc comme une subvention nette au secteur privé : chaque euro dépensé en excès par un État alimente mécaniquement le chiffre d'affaires et les bénéfices des entreprises. L'adage « les entreprises gagnent ce qu'elles dépensent » s'applique ici à l'échelle macroéconomique. Les soldes extérieurs, eux, s'annulent à l'échelle mondiale — les excédents des uns compensent les déficits des autres.

À ce facteur structurel s'ajoutent des effets propres aux sociétés cotées : accès accru à la mondialisation, exposition au boom de l'intelligence artificielle, pricing power lié à leur taille, et capacité de lobbying supérieure à celle des PME. Ces éléments amplifient la performance boursière au-delà de ce que l'équation macroéconomique prédit seule.

Résultat : les budgets des États absorbent les chocs — Covid, réarmement, chocs énergétiques, compétition géoéconomique, défi démographique — tandis que les entreprises encaissent une part du flux de dépenses publiques sous forme de revenus et de marges. La corrélation est mécanique, pas accidentelle.

Le plafond souverain : une règle qui s'est assouplie

Les agences de notation appliquent traditionnellement le principe du plafond souverain : une entreprise ne peut, en principe, être mieux notée que l'État dont elle relève. Le raisonnement est double. D'une part, un État en difficulté peut être tenté de capter ou de confisquer les flux de trésorerie des entreprises domestiques. D'autre part, un défaut souverain déstabiliserait immédiatement le système financier, qui détient massivement de la dette publique — un actif central à la liquidité globale.

Cette règle s'est pourtant assouplie. Plusieurs facteurs l'expliquent :

• La mondialisation des revenus : des groupes comme L'Oréal, LVMH, Sanofi ou Air Liquide génèrent l'essentiel de leur chiffre d'affaires hors de France. Leur dépendance à la solvabilité de l'État français est structurellement limitée.
• Le cadre européen et la zone euro : l'appartenance à l'Union restreint le pouvoir de confiscation unilatérale d'un gouvernement national.
• Les outils anti-fragmentation de la BCE, déployés depuis la crise grecque, et le renforcement des réglementations bancaires, qui cherchent à découpler la solidité des banques de celle de leur émetteur souverain.

Les marchés obligataires vont parfois plus loin que les agences. En France, le différentiel de taux (le spread) entre les grandes entreprises et l'État s'est quasiment évaporé, malgré une liquidité de marché moindre pour les émetteurs privés. Selon les séances récentes, 25 % à 40 % des obligations d'entreprises de la zone euro s'échangeaient à des taux inférieurs aux OAT de maturité comparable. BNP Paribas, pourtant traditionnellement corrélée au risque souverain, a vu sa prime de risque fondre par rapport à l'État.

Les limites du découplage : le cas français

Le découplage entre solvabilité des États et solidité des entreprises a ses bornes. La trajectoire de la France en offre une illustration concrète. Moody's devait rendre son verdict sur la signature française le 23 octobre, S&P le 27 novembre. Si la défiance envers la dette française devait s'accentuer, deux signaux avancés méritent attention.

• L'écartement des taux de financement du Corporate France par rapport aux taux allemands équivalents est déjà visible. Le risque souverain français commence à contaminer le coût de financement des entreprises françaises, même celles dont les revenus sont largement internationalisés.
• Le scénario italien de 2018 montre la dynamique possible : lorsque la défiance envers la dette souveraine s'accélère, le découplage peut s'intensifier rapidement, avant de se refermer brutalement si un incident de crédit survient.

Un défaut souverain français ne serait pas un événement localisé. Il déclencherait une crise européenne systémique — financière, économique et politique — menaçant l'existence même de la zone euro. Ce scénario reste extrême, mais il n'est plus simplement théorique : il est désormais intégré, au moins partiellement, dans les primes de risque.

La prospérité des entreprises dépend donc, in fine, de la capacité des États à crédibiliser leur trajectoire budgétaire. L'équation de Kalecki-Levy est un outil de lecture puissant, mais elle ne dit pas que les déficits publics sont indéfiniment soutenables. Elle dit que tant qu'ils le sont, ils soutiennent les profits. Quand ce n'est plus le cas, l'effet bascule.

Implications pour l'allocation d'actifs

La dichotomie États/entreprises pèse directement sur les choix d'allocation. Le niveau d'incertitude macroéconomique actuel reste trop élevé pour défendre un scénario central avec une conviction forte. Quelques positions peuvent néanmoins être articulées.

La dette souveraine allemande retrouve — du moins temporairement — son rôle d'actif refuge et de couverture face aux risques de marché européens. Ce positionnement est défensif, pas structurel : il dépend de la capacité de la zone euro à absorber les tensions sans fragmenter.

Pour les obligations privées, la quasi-disparition du spread corporate/souverain en France soulève une question de valorisation. Acheter du L'Oréal ou du LVMH au même taux que l'OAT, c'est accepter une liquidité de marché inférieure sans prime de risque compensatrice. Ce n'est pas neutre dans un portefeuille obligataire géré activement.

Pour les actions, l'équation de Kalecki-Levy reste favorable tant que les déficits publics sont maintenus. Mais la pression croissante sur les finances publiques — par les marchés, les agences ou les règles budgétaires européennes — pourrait contraindre les États à réduire leurs déficits. Une cure d'austérité budgétaire significative en zone euro se traduirait mécaniquement par une compression des marges des entreprises exposées aux marchés domestiques.

Les réponses apportées par chaque pays à ce défi — trajectoires budgétaires, mix fiscal, soutien politique à la consolidation — produiront des divergences de performance croissantes entre marchés. La sélection géographique et sectorielle prendra plus de valeur que la simple exposition aux grandes capitalisations mondiales.

La dichotomie entre États fragilisés et entreprises prospères redessine les équilibres entre dettes souveraines, obligations corporate, actions et monétaire. Identifier les points de bascule — spread, trajectoire budgétaire, politique de la BCE — exige une lecture régulière des données de marché et une allocation construite sur des convictions documentées, pas sur des rendements affichés. Finconnexion accompagne les investisseurs dans l'analyse indépendante de ces arbitrages, sans conflit d'intérêts lié à la distribution de produits. En savoir plus.