L'indice Bloomberg des conditions financières n'a pas été aussi favorable depuis les années 1990. Cette situation ne repose pas sur un seul levier : politique monétaire réelle accommodante, crédit bancaire en expansion, transferts budgétaires records et capitaux privés non déployés se renforcent mutuellement. Pourtant, des rendements obligataires proches de leurs plus hauts sur vingt ans rendent les marchés plus vulnérables à un choc de taux que les prix actuels ne le suggèrent.

D'où vient toute cette liquidité ?

La liquidité se définit ici comme la disponibilité du capital à travers quatre canaux : politique monétaire, politique budgétaire, activité bancaire et marchés de capitaux. Ces quatre canaux fonctionnent actuellement en phase, ce qui est rare.

1. La Réserve fédérale américaine

Retour à des taux réels proches de zéro. L'IPC a progressé d'environ 100 points de base tandis que la Fed abaissait son taux directeur de 175 points de base. Résultat : le taux réel des fonds fédéraux est retombé à un niveau voisin de zéro. La politique de taux nominaux nuls (Zero Interest Rate Policy, ZIRP) a officiellement pris fin il y a plus de quatre ans, mais sur le plan réel, la situation s'en rapproche de nouveau.

Un QE discret qui gonfle le bilan. La Fed ne qualifie pas ses achats de bons du Trésor à court terme de Quantitative Easing officiel. Ces achats augmentent néanmoins la taille de son bilan et injectent près de 300 milliards de dollars de liquidité depuis le début de l'année.

Une courbe des taux qui incite les banques à prêter. L'écart entre les rendements des bons du Trésor à 3 mois et à 5 ans constitue un bon proxy de la marge nette d'intérêt bancaire : il se situe actuellement près de son plus haut niveau depuis 2022, à 50 points de base. C'est une forte incitation à l'octroi de nouveaux crédits, même si cet écart reste bien inférieur à sa moyenne des trente dernières années, ce qui laisse de la marge pour un assouplissement supplémentaire.

2. Le système bancaire

Les banques américaines ont simultanément augmenté leurs volumes de prêts et leur rentabilité sur le crédit au cours des dernières années. Le cycle de durcissement des critères d'octroi engagé depuis 2022 est désormais terminé pour les prêts aux particuliers et à l'immobilier. Seuls les prêts commerciaux et industriels restent soumis à un léger resserrement résiduel.

Cette normalisation est significative : lorsque les banques cessent de durcir leurs conditions, la transmission de la politique monétaire accommodante vers l'économie réelle s'accélère. Le potentiel d'amélioration supplémentaire de la rentabilité des prêts plaide pour un assouplissement progressif des conditions de crédit dans les prochains trimestres.

3. La politique budgétaire

Les ménages américains ont bénéficié de remboursements fiscaux records cette année, en lien direct avec les réductions d'impôts de l'exercice précédent. Ces transferts soutiennent les soldes bancaires des particuliers et alimentent la consommation.

Du côté des entreprises, la Cour suprême a annulé les droits de douane IEEPA sur les produits importés. Cette décision a généré un afflux temporaire de trésorerie : sur les plus de 160 milliards de dollars de remboursements attendus, près de 100 milliards ont déjà été versés. Ces liquidités, même ponctuelles, ont renforcé la capacité d'investissement et de distribution des entreprises concernées.

Où cette liquidité se matérialise-t-elle ?

1. Les marchés privés

Les levées de fonds ont atteint leur pic en 2023. Depuis, les flux entrants se sont normalisés. Pour autant, les milliers de milliards de dollars d'engagements non appelés — le dry powder — représentent une force d'investissement considérable en attente de conditions plus lisibles pour être déployée. Cette réserve constitue un plancher structurel sous les valorisations des actifs privés, mais elle ne se traduit pas mécaniquement en performance pour l'investisseur final.

Sur les marchés privés, la sélection du véhicule et du gestionnaire conditionne l'essentiel de la performance nette. Les formats Evergreen et ELTIF affichent souvent une liquidité apparente qui s'évapore précisément quand les marchés se retournent. Les frais réels — management fees, carried interest, frais de souscription — réduisent mécaniquement les TRI nets communiqués. Un rendement élevé annoncé par un fonds récent sans track record vérifiable est un signal d'alerte, pas un argument de sélection.

2. Les marchés cotés

Croissance économique solide et bénéfices d'entreprise dynamiques ont alimenté la demande pour les actions et les obligations d'entreprise. Keynes parlait des animal spirits : lorsque les fondamentaux s'améliorent, l'appétit pour l'investissement s'auto-entretient, ce qui pousse les valorisations à la hausse. Cette boucle positive explique une grande partie de la performance des actifs cotés sur la dernière décennie.

Les actions sont loin d'être bon marché

Le multiple de valorisation du S&P 500 basé sur les bénéfices anticipés est revenu à environ 20 fois, après avoir flirté avec 23 fois récemment. Ce niveau correspond au 76e percentile de la période post-crise financière mondiale.

Deux mesures alternatives donnent un tableau plus sévère :

• Le ratio TAPE (Trend-Adjusted P/E sur cinq ans) se situe dans le 97e percentile des fourchettes observées depuis la crise financière mondiale.
• Le ratio prix sur flux de trésorerie disponible (free cash flow) atteint le même 97e percentile.

Autrement dit, le recul récent des multiples affichés ne doit pas masquer un niveau de valorisation qui reste historiquement tendu sur les métriques les moins manipulables. Les rachats d'actions et les effets comptables gonflent le bénéfice par action ; le flux de trésorerie disponible, lui, ne ment pas.

L'appétit pour le risque se reflète aussi sur les marchés obligataires

La prime de risque exigée pour détenir de la dette d'entreprise plutôt que des bons du Trésor américain a rarement été aussi comprimée.

Ces niveaux signifient que les investisseurs acceptent une rémunération supplémentaire très faible pour porter du risque de crédit. Le marché price une probabilité de défaut très basse et une liquidité pérenne. Cette configuration rend les marchés obligataires particulièrement sensibles à tout choc inflationniste ou à tout ralentissement de la croissance des bénéfices qui conduirait les investisseurs à réévaluer ce risque.

Qu'est-ce qui pourrait interrompre ce cycle ?

Les conditions actuelles de liquidité sont largement intégrées dans les prix des actifs. La question pertinente n'est pas de savoir si la liquidité est abondante — elle l'est — mais d'identifier ce qui pourrait l'éroder. Cinq facteurs méritent une surveillance étroite.

1. Une forte hausse des taux d'intérêt

Le rendement du bon du Trésor américain à 10 ans évolue dans la partie haute de la fourchette prévisionnelle 4,0 %–4,8 % retenue pour 2026. S'il franchissait 5 %, niveau proche des sommets sur vingt ans, les conditions de liquidité se resserreraient significativement, tant sur les marchés que dans l'économie réelle. Les déficits publics élevés, les pressions inflationnistes résiduelles et l'incertitude sur les politiques publiques constituent les principaux vecteurs d'une telle hausse.

2. Le retour des droits de douane

Les remboursements liés à l'annulation des droits de douane IEEPA ont apporté un soutien temporaire à la liquidité. Ce soutien pourrait rapidement s'inverser : la dernière vague de droits de douane au titre de la Section 301 devrait ramener le taux effectif moyen vers 10 %, créant une nouvelle pression inflationniste. L'inflation importée réduit le pouvoir d'achat des ménages et contraint la Fed à maintenir des taux plus élevés plus longtemps.

3. Le pétrole pourrait forcer la main à la Fed

Le scénario central retient une Fed qui maintient ses taux inchangés jusqu'à fin 2025. Mais si le prix du baril de brut se maintenait au-dessus de 80 dollars tout au long du mois d'août, la banque centrale pourrait être contrainte de reprendre un cycle de hausses. Un pétrole cher relance l'inflation des coûts de transport et d'énergie, qui diffuse dans l'ensemble de la chaîne de prix.

4. L'effet de freinage fiscal

Le Hutchins Center on Fiscal and Monetary Policy mesure la contribution nette des politiques fiscales à la croissance du PIB. Sa trajectoire est préoccupante : au premier trimestre, la contribution budgétaire soutient la croissance de 0,8 point de pourcentage. Au quatrième trimestre, elle devient un frein de 0,5 point de pourcentage. L'impact négatif serait encore plus marqué en 2027. Ce retournement, mécanique et prévisible, n'est pas encore intégré dans les valorisations.

5. Un ralentissement de la croissance des bénéfices

Plusieurs facteurs exceptionnels ont dopé les bénéfices récents : investissements dans l'intelligence artificielle, gains comptables ponctuels. Le S&P 500 affiche une croissance de 49 % de son bénéfice par action au deuxième trimestre. Le consensus de marché table sur une poursuite de la croissance des bénéfices, mais à un rythme progressivement décroissant. Si cette décélération s'avérait plus marquée qu'attendu, maintenir des multiples de valorisation dans le 97e percentile historique deviendrait difficile à justifier. Un repricing des actions entraînerait un écartement des spreads de crédit, amplifiant l'effet sur l'ensemble des marchés.